نقطه نظرات دکتر محمدرضا نادی پیرامون نوسان‌های مالی
بررسی تأثیر سیاست‌های کلان اقتصادی و نوسان آنها بر ساختار سرمایه
نوع مقاله : مقاله پژوهشی
چکیده
براساس تئوری‌های مالی، ساختار سرمایه از عوامل مختلفی تأثیر می‌پذیرد که شناخت این عوامل در ارزیابی و تعیین سطح مطلوب ساختار سرمایه شرکت‌ها حائز اهمیت است. ازاینرو هدف از این پژوهش، بررسی تأثیر سیاست‌های کلان اقتصادی و نوسان آنها بر ساختار سرمایه شرکت‌های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران است. بنابراین دو دسته سیاست‌های کلان اقتصادی و نوسان‌های آنها و تأثیر هریک از این عوامل بر اهرم مالی به‌عنوان نماینده و شاخص ساختار سرمایه مورد بررسی و آزمون قرار گرفته است. برای این منظور، نمونه‌ای متشکل از ۲۰۶ شرکت پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران طی سال‌های ۱۳۹۰ تا ۱۳۹۸ انتخاب و با استفاده از دو مدل ایستا (رگرسیون خطی چندگانه) و پویا (خودرگرسیون‌برداری با وقفه‌های توزیعی ((ARDL) مورد تجزیه و تحلیل قرار گرفته است.
نتایج حاصل از آزمون مدل‌های ایستا نشان داد که متغیرهای عرضه پول، مخارج دولت و نوسان مخارج دولت تأثیر منفی و معنادار و متغیرهای نرخ تورم و نوسان عرضه پول تأثیر مثبت و معنادار بر اهرم مالی شرکت‌ها دارد. همچنین با توجه به نتایج حاصل از آزمون مدل‌های پویا، در بلندمدت متغیرهای عرضه پول، نرخ ارز و نوسان عرضه پول تأثیر مثبت و متغیرهای مخارج دولت، نرخ تورم، نوسان نرخ ارز، نوسان مخارج دولت و نوسان نرخ تورم تأثیر منفی بر اهرم مالی شرکت‌ها دارد.
در شرایطی که شرکت‌ها اغلب درخصوص زمان، محتوا و تأثیر احتمالی تصمیم‌های مرتبط با سیاست‌های اقتصادی و نوسان در آنها با عدم اطمینان مواجه‌اند، موضوع بررسی پیامدهای سیاست‌های اقتصادی و نااطمینانی در آنها، مهم جلوه می‌کند. یافته‌های پژوهش، از اهمیت نقش ثبات سیاست‌های اقتصادی در محیط فعالیت شرکت‌ها و تصمیم‌گیری‌های مرتبط با تأمین مالی حکایت دارد.
کلیدواژه‌ها
- اهرم مالی
- ساختار سرمایه
- تأمین مالی
- سیاست‌های کلان اقتصادی
- عدم اطمینان سیاست‌های کلان اقتصادی
- حسابداری
در ادبیات مالی، تأثیرگذاری ساختار بهینه و مطلوب سرمایه بر عملکرد، ارزش و اعتبار شرکت مورد تأکید قرار گرفته و از اهمیت ویژه‌ای برخوردار است (فراهانی و صبوری، ۱۳۹۹). ساختار سرمایه، بخشی از ساختار مالی شرکت را تشکیل می‌دهد که شامل بدهی‌های بلندمدت و حقوق صاحبان سهام است که شرکت‌ها از طریق آن به تأمین مالی بلندمدت دارایی‌ها می‌پردازند. موضوع ساختار سرمایه و ترکیب بهینه آن، همواره از مسائل بحث‌برانگیز و چالشی در حوزه مدیریت مالی شرکت‌هاست و اینکه تمرکز اصلی برای تأمین مالی عمدتاً معطوف بر بخش بدهی‌ها یا حقوق صاحبان سهام یا ترکیبی از این دو باشد، همواره محل بحث است. براساس مبانی نظری، دیدگاه‌های متعدد و متفاوتی در این زمینه مطرح شده و استدلال‌های رقیب نیز مؤید چالشی بودن این موضوع است. با وجود تعدد دیدگاه‌های مرتبط با ساختار سرمایه، اما روش خاصی که مدیران بتوانند در تعیین سطح بهینه آن به‌ویژه با تأکید بر بخش بدهی‌ها (اهرم مالی) از آن تبعیت کنند، تحقق نیافته است (Kochhar, 1997). به‌نظر می‌رسد بهترین ترکیب ساختار سرمایه، ترکیبی است که میانگین موزون هزینه سرمایه را حداقل کند (ولی‌پور، الماسی و کایدی، ۱۳۹۰). در شرایط ایدئال دارایی‌ها و بدهی‌ها باید تطابق داشته باشند. با این وجود مدیران همچنان بر میزان نسبت بدهی بر دارایی (اهرم) شرکت‌ها تمرکز و توجه خاصی دارند (علیقلی، ۱۳۹۷). مبتنی‌بر تئوری مشروعیت، مدیران در راستای نشان دادن وضعیت و عملکرد مطلوب شرکت به ذی‌نفعان، همواره در پی انتخاب ساختار سرمایه بهینه هستند. ازاینرو، به بررسی و مطالعه عوامل مؤثر بر آن می‌پردازند (زمانی سبزی، سعیدی و حسنی، ۱۳۹۹).
در پژوهش‌های پیشین، آثار متقابل عملکرد مالی شرکت‌ها و متغیرهای کلان اقتصادی از قبیل تولید ناخالص داخلی، عرضه پول، نرخ ارز و غیره مورد بررسی قرار گرفته است. درخصوص تصمیمات مرتبط با تأمین مالی و کسب ساختار بهینه سرمایه، عمده تمرکز اصلی پژوهش‌های داخلی معطوف به عوامل درونی شرکت مانند وضعیت سودآوری، فرصت‌های سرمایه‌گذاری، اندازه شرکت، ارزش بازار و … بوده است و کمتر به عوامل بیرونی و اثرگذار توجه شده است. این در حالی است که بسیاری از تصمیمات اصلی و کلان شرکت‌ها تحت تأثیر متغیرهای کلان اقتصادی و سیاسی قرار می‌گیرد (کریم‌زاده، شریفی رنائی و قاسمیان مقدم، ۱۳۹۲). فرانک و گویال[۱] ( ۲۰۰۳) معتقدند تنها ۳۰ درصد از تفاوت‌ها در ساختار سرمایه می‌تواند به عوامل تعیین‌کننده داخلی مرتبط باشد و باید به سایر عوامل مؤثر دیگر هم توجه کرد که بر ساختار سرمایه تأثیر می‌گذارند (نقل از تهرانی و نجف‌زاده خویی، ۱۳۹۶). دولت‌ها به‌عنوان بزرگ‌ترین قدرت اقتصادی، نقش مهمی در اکثر فعالیت‌های اقتصادی و تجاری برعهده دارند. بیشتر دولت‌ها با توجه به طراحی بازه زمانی کوتاه‌مدت برای رسیدن به اهداف خود و ترجیح منافع کوتاه‌مدت بر منافع بلندمدت، سیاست‌های اقتصادی خاصی را اتخاذ می‌کنند که بعضاً موجب بی‌ثباتی و نااطمینانی در متغیرهای کلان میشود (ارباب، آماده و امینی، ۱۴۰۰). نااطمینانی زمانی بروز می‌کند که اتفاق‌های آینده نامشخص است یا احتمال وقوع آنها پیش‌بینی‌ناپذیرند. نااطمینانی سیاست‌های اقتصادی پیامدهای سیاست اقتصادی خرد و کلان قابل‌توجهی دارد (فرهنگ، ۱۴۰۱). نااطمینانی سیاست‌های اقتصادی، موجب تغییر وضعیت محیطی فعالیت واحدهای تجاری میشود. میزان پیش‌بینی‌پذیری اقتصاد کشور برای تصمیم‌گیری‌های اقتصادی و مالی بسیار اهمیت دارد. فرض عمده در تئوری‌های سنتی نظیر کیو توبین، اتخاذ تصمیم‌های سرمایه‌گذاری و تأمین مالی در محیطی امن و با قطعیت است. ازاینرو، نااطمینانی و عدم قطعیت سیاست‌های اقتصادی به‌صورت قطعی عملکرد و تصمیمات مرتبط با سرمایه‌گذاری و تأمین مالی شرکت‌ها را تحت تأثیر قرار می‌دهد .(Wang etal., 2022) نااطمینانی سیاست‌های اقتصادی و پیامدهای حاصل از آن، تمرکز مدیران را برای ایجاد، حفظ و بهبود راهکارهای مرتبط با تأمین مالی شرکت‌ها مختل می‌کند و تصمیمات مرتبط با ساختار سرمایه را به‌شدت تحت تأثیر قرار می‌دهد (منتشری و فرید، ۱۳۹۸).
متغیرهای اقتصادی و به‌طور خاص متغیرهای کلان اقتصادی همان‌طور که در ادبیات اقتصادی عنوان میشود، آیینه شرایط و وضعیت کلی هر جامعه هستند. به‌نحوی‌که می‌توان تبلور تأثیرات آن را در سایر ویژگی‌های محیطی مشاهده کرد. مکانیسم مطرح شده درباره اثرگذاری نااطمینانی سیاست‌های کلان اقتصادی بر ساختار سرمایه شرکت‌ها در شرایط محیطی کشور ما به این صورت است که هزینه سرمایه شرکت تابعی از ساختار سرمایه آن تلقی میشود، انتخاب ساختار سرمایه مطلوب موجب کاهش هزینه سرمایه شرکت و افزایش ارزش بازار آن میشود. از‌آنجا‌که تصمیمات مرتبط با ساختار سرمایه شرکت تحت تأثیر سیاست‌های اقتصادی و نوسان در این سیاست‌ها قرار می‌گیرد، ازاینرو، بررسی ارتباط بین متغیرهای کلان اقتصادی و تصمیمات مرتبط با عملکرد شرکت‌های فعال در بازار سرمایه بیش‌از‌پیش مورد توجه و تأکید است (بدری، دولو و دری نوکورانی، ۱۳۹۵).
با توجه به اینکه اقتصاد کلان زمینه گسترده‌ای برای مطالعه است، در این پژوهش دو دسته سیاست‌های کلان اقتصادی (عرضه پول، نرخ ارز، مخارج دولت و شاخص قیمت مصرف‌کننده) و نوسان‌های سیاست‌های کلان اقتصادی (نوسان‌های عرضه پول، نرخ ارز، مخارج دولت و شاخص قیمت مصرف‌کننده) مورد بررسی قرار گرفته و تأثیر هریک از این عوامل بر اهرم مالی به‌عنوان نماینده یا معرف ساختار سرمایه بررسی میشود. در چند سال گذشته نوسان‌های شدید و نااطمینانی در سیاست‌های اقتصادی کشور، موجب تغییر در وضعیت فعالیت واحدهای تجاری و سردرگمی در تصمیمات مرتبط با حوزه مدیریت مالی ازجمله تأمین مالی شده است و تداوم فعالیت برخی از واحدهای تجاری را با تردید مواجه کرده است. در چنین موقعیتی که واحدهای تجاری اغلب درخصوص زمان، محتوا و تأثیر احتمالی تصمیم‌های مربوط به سیاست‌های اقتصادی با نااطمینانی مواجه‌اند، موضوع بررسی پیامدهایی که از عدم قطعیت مرتبط با سیاست‌های اقتصادی نشئت می‌گیرد، مهم جلوه می‌کند (لونی، عباسیان و حاجی، ۱۴۰۰). ازاینرو هدف اصلی این پژوهش، بررسی تأثیر سیاست‌های کلان اقتصادی و نوسان و نااطمینانی این سیاست‌ها بر ساختار سرمایه شرکت‌های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران است. در ادامه پژوهش، ابتدا مبانی نظری و فرضیه‌ها، سپس روش پژوهش و مدل‌ها و درنهایت جمع‌بندی، نتایج و پیشنهادها ارائه میشود.
موضوع ساختار سرمایه به چگونگی ترکیب منابع تأمین مالی شرکت از قبیل بدهی‌های کوتاه‌مدت، اوراق مشارکت، بدهی‌های بلندمدت، سهام ممتاز و سهام عادی اشاره دارد. تصمیمات مربوط به ساختار سرمایه شرکت دارای دو جنبه میزان سرمایه مورد نیاز و ترکیب منابع تأمین مالی است. ازاینرو، ترکیبات ساختار سرمایه که از ترکیب‌های متفاوت و متنوعی از منابع تأمین مالی ناشی است، بر هزینه سرمایه، ارزش شرکت و ریسک مالی شرکت تأثیر می‌گذارد (Alhassan and Naka, 2020). در شرایط رقابتی و تحول‌پذیر کنونی، شرکتی می‌تواند حداکثر منافع را عاید سهامداران خود کند که به ترکیب بهینه ساختار سرمایه دست یابد (انصاری، یوسف‌زاده و زارع، ۱۳۹۲). مبتنی‌بر نظریه‌های مرتبط با الگوی ساختار سرمایه موسوم به نظریه‌های سنتی (نظریه دوراند[۲] (۱۹۵۲) و مودلیانی و میلر[۳] (۱۹۵۸)) و نظریه‌های نوین (نظریه توازن ایستا[۴] و توازن پویا[۵])، تعاریف مختلفی از ساختار سرمایه ارائه شده است که هریک عواملی را در تعیین نسبت بدهی و میزان آن مؤثر می‌دانند (Phan, Tran and Nguyen, 2019؛ حبیبی، ابزری و فتحی، ۱۳۹۳) .ازاینرو، نمی‌توان از یک نظریه خاص تبعیت کرد. به همین دلیل، شناخت و بررسی فرایند تصمیم‌گیری درخصوص اتخاذ سیاست‌های تأمین مالی مناسب برای رفع نیازهای مالی شرکت از مهم‌ترین و در‌عین‌حال چالشی‌ترین تصمیمات مالی محسوب میشود. شگفت‌آور نیست که مایرز و ماژلوف[۶] (۱۹۸۴)، بحث ساختار سرمایه شرکت‌ها را به پازل تشبیه کرده است. این موضوع که مدل ترکیب بهینه شرکت‌ها عمدتاً معطوف و متمرکز بر بدهی‌ها یا بخش حقوق صاحبان سهام باشد، کانون توجه و منشأ پژوهش‌های فراوان است Mertal and Lipson, 2009)). مبتنی‌بر مبانی نظری موجود، برخی از صاحب‌نظران، تمرکز و استفاده از ظرفیت بدهی در ساختار سرمایه را بهدلیل صرفه‌جویی و مزیت مالیاتی ایجاد شده، و همچنین کاهش هزینه‌های نمایندگی و کاهش خطر اخلاقی، مناسب‌تر می‌دانند و براساس تئوری مازاد باقی‌مانده معتقدند که اعتباردهندگان، به‌جز بهره خود، سهمی از سود باقی‌مانده پس از کسر بهره و مالیات ندارند که این دیدگاه تا حدودی نزدیک به نظریه‌های سنتی مرتبط با ساختار سرمایه است (منتشری و فرید، ۱۳۹۹). در مقابل، منتقدان این دیدگاه استدلال می‌کنند که تمرکز بیش از حد بر بدهی‌ها یا اهرم مالی، به افزایش هزینه‌های مالی شرکت Boyle and Guthrie, 2003))، افزایش ریسک مالی و ورشکستگی Alhassan and Naka, 2020)) و کاهش قدرت انعطاف‌پذیری مالی (Choi etal, 2019) شرکت منجر میشود. آنها توجه به بخش حقوق صاحبان سهام را برای تأمین مالی شرکت با افزایش نسبت مالکانه و افزایش کنترل شرکت مناسب‌تر می‌دانند و معتقدند که تأمین مالی از طریق بدهی زمانی مناسب است که شرکت از درآمد، حاشیه سود و وضعیت نقدینگی مطلوبی برخوردار باشد و شرایط تورمی نیز در اقتصاد متصور شود (صادقی شریف و خزایی، ۱۳۹۵؛ شکرخواه و قاصدی دیزجی، ۱۳۹۵). نظریه‌های متعددی درخصوص الگوی ساختار سرمایه عرضه شده است که هریک عواملی را در تعیین نسبت بدهی (ساختار سرمایه) مؤثر می‌داند. در زیر مبانی نظری مرتبط با استدلال‌های رقیب در قالب نظریه‌های سنتی (نظریه دوراند و مودیلیانی و میلر) و نظریه‌های نوین (نظریه توازن ایستا، توازن پویا، سلسله‌مراتبی[۷] و اینرسی[۸]) مرتبط با ساختار سرمایه به اجمال ارائه میشود:
نظریه سنتی: طبق نظریه سنتی «ارتباط»[۹] دوراند (۱۹۵۲)، ارزش شرکت از ساختار سرمایه آن تأثیر می‌پذیرد. براساس این نظریه، ساختار سرمایه بهینه وجود دارد و هزینه سرمایه بر ساختار سرمایه متکی بوده و شرکت می‌تواند با استفاده از اهرم، ارزش خود را به حداکثر برساند (گرجی و راعی، ۱۳۹۴). مودیلیانی و میلر (۱۹۶۳)، با انتقاد از نظریه دوراند و ارائه نظریه «بی‌ارتباطی» ثابت کردند که هزینه سرمایه شرکت‌ها به درجه اهرم مالی شرکت بستگی نداشته و در تمامی سطوح ثابت است. همچنین در شرایط بازار کامل، ارزش یک شرکت بدون توجه به تأمین مالی آن از طریق وام یا انتشار سهام، یکسان است (احدی سرکانی و قاسم‌پور، ۱۳۹۶).
نظریه توازن ایستا: در نظریه توازن ایستا فرض بر این است که واحد تجاری دارای یک هدف از پیش تعیین شده در ساختار سرمایه است که از ایجاد توازن میان منافع و هزینه‌های تأمین مالی ناشی از بدهی حاصل میشود (مهرانی، تحریری و فرهادی، ۱۳۹۴).
نظریه توازن پویا: این نظریه بیان می‌کند که ممکن است شرکت‌ها با توجه به ویژگی‌های خاص خود، به‌جای داشتن یک اهرم هدف دقیق، یک دامنه از اهداف را داشته باشند که امکان تغییر اهرم درون آن وجود دارد (هاشمی، امیری و تیموری، ۱۳۹۶).
نظریه ترجیحی (سلسله‌مراتبی): این نظریه برخلاف نظریه توازن ایستا، قائل به ساختار سرمایه بهینه نیست. براساس این نظریه که مبتنی‌بر عدم تقارن اطلاعاتی است، شرکت‌ها برای استفاده از منابع مالی مختلف ترجیحات مختلفی دارند؛ به‌طوری‌که در بدو امر ترجیح می‌دهند وجوه مورد نیاز خود را از طریق منابع داخلی (سود انباشته) تأمین کنند و در صورت عدم تکافو، در مرحله دوم از طریق استقراض و سرانجام در صورت تکمیل ظرفیت استقراض، از محل افزایش سرمایه با انتشار سهام تأمین مالی می‌کنند (گرجی و راعی، ۱۳۹۴).
همان‌طور که ملاحظه میشود، نظریه‌های مرتبط با ساختار سرمایه در موضوع مورد تأکید، متفاوت هستند؛ ازاینرو به‌نظر می‌رسد بهترین ترکیب ساختار سرمایه، ترکیبی است که میانگین موزون هزینه سرمایه را حداقل کند (ولی‌پور، الماسی و کایدی، ۱۳۹۰). استفاده بیش از حد از حقوق صاحبان سهام باعث افزایش بازده مورد انتظار سهامداران شده و هزینه تأمین مالی شرکت را افزایش می‌دهد؛ ازطرفی استفاده بیش از حد از بدهی‌ها نیز می‌تواند به افزایش ریسک مالی شرکت و کاهش قدرت انعطاف‌پذیری مالی آن منجر شود(Choi etal., 2019) . به‌عبارت‌دیگر همواره آنچه در استفاده از انواع ابزارهای تأمین مالی باید مورد توجه و دقت قرار گیرد، رعایت اصل تطابق است.
علاوه بر به‌کار‌گیری استراتژی‌های متعدد پیش‌گفته به‌منظور کسب ساختار بهینه سرمایه که در زمره تصمیمات و عوامل داخلی برای تأمین مالی تلقی می‌شوند، تأثیرپذیری تصمیمات مرتبط با ساختار سرمایه تحت تأثیر عوامل بیرونی نظیر سیاست‌های کلان اقتصادی و نوسان‌های این سیاست‌ها نیز قرار می‌گیرد. در بازار سرمایه عوامل تأثیر‌گذار سیاسی و اقتصادی وجود دارد که هم بر جهت‌دهی وضعیت بازار و هم بر تصمیمات استراتژیک شرکت نقش تعیین‌کننده‌ای ایفا می‌کنند و فعالیت فعالان بازار را تحت شعاع قرار می‌دهند (هاشمی، امیری و تیموری، ۱۳۹۶). به‌عبارت‌دیگر بسیاری از تصمیمات اصلی و کلان شرکت‌ها تحت تأثیر متغیرهای کلان اقتصادی و سیاسی قرار می‌گیرد (Akron etal., 2020). سیاست‌های اقتصادی کلان معمولاً از طریق اعمال ابزارهای سیاست‌های مالی و پولی به‌منظور ثبات‌بخشی به اقتصاد و دستیابی به اهداف اقتصادی اعمال میشود (نعمتی و همکاران، ۱۳۹۸). فرض عمده در تئوری‌های سنتی نظیر کیو توبین، اتخاذ تصمیم‌های سرمایه‌گذاری و تأمین مالی در محیطی مطمئن و با قطعیت است. نوسان شدید در متغیرهای اقتصادی، از نشانه‌های مهم وجود نااطمینانی در سیستم‌های اقتصادی است. نااطمینانی را می‌توان در مفهومی کلی به‌صورت ناتوانایی در پیش‌بینی پیامدها تعریف کرد(Hou etal., 2021; Khanh, Cuong and Zhang, 2021) ازاینرو، بررسی ارتباط میان متغیرهای کلان اقتصادی و عملکرد بازار سرمایه بهدلیل تأثیری که بازار سرمایه بر رشد و توسعه اقتصادی دارد و اثرپذیری که این بازار از متغیرهای کلان اقتصادی دارد، همواره مورد توجه است (بدری، دولو و دری نوکورانی، ۱۳۹۵؛ نونژاد، زمانی کردشولی و حسین‌زاده، ۱۳۹۱). اخیراً نیز در سطح بین‌الملل مطالعات در مورد اثرات عدم قطعیت بر بازار سرمایه مورد استقبال واقع شده است (Shen etal., 2021). با توجه به نوسان‌ها و عدم ثبات متغیرهای کلان اقتصادی در محیط اقتصادی کشورمان و آثار و پیامدهای نامطلوب ناشی از آن و وابستگی بالای شرکت‌های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار به تأمین مالی از طریق بدهی‌ها، ضرورت انجام پژوهش‌هایی درخصوص تأثیر سیاست‌های اقتصادی بر تصمیمات تأمین مالی شرکت‌های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران، احساس میشود. با توجه به مطالب فوق هدف این پژوهش بررسی تأثیر سیاست‌های پولی و مالی کلان اقتصادی و عدم اطمینان آنها بر ساختار سرمایه شرکت‌های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران است. با بررسی پژوهش‌های انجام شده، تاکنون هیچ پژوهش داخلی به بررسی هم‌زمان تأثیر سیاست‌های کلان اقتصادی و عدم اطمینان آنها بر ساختار سرمایه شرکت‌ها نپرداخته است.
با توجه به آنچه بیان شد، در راستای دستیابی به اهداف پژوهش و مبتنی‌بر مبانی نظری ذکر شده، فرضیه‌های پژوهش به‌شکل زیر بیان می‌شوند:
فرضیه اصلی اول: سیاست‌های کلان اقتصادی بر اهرم مالی شرکت‌ها تأثیر معناداری دارد.
فرضیه فرعی اول: عرضه پول بر اهرم مالی شرکت‌ها تأثیر معناداری دارد.
فرضیه فرعی دوم: نرخ ارز بر اهرم مالی شرکت‌ها تأثیر معناداری دارد.
فرضیه فرعی سوم: مخارج دولت بر اهرم مالی شرکت‌ها تأثیر معناداری دارد.
فرضیه فرعی چهارم: شاخص قیمت مصرف‌کننده بر اهرم مالی شرکت‌ها تأثیر معناداری دارد.
فرضیه اصلی دوم: عدم اطمینان سیاست‌های کلان اقتصادی بر اهرم مالی شرکت‌ها تأثیر معناداری دارد.
فرضیه فرعی اول: نوسان عرضه پول بر اهرم مالی شرکت‌ها تأثیر معناداری دارد.
فرضیه فرعی دوم: نوسان نرخ ارز بر اهرم مالی شرکت‌ها تأثیر معناداری دارد.
فرضیه فرعی سوم: نوسان مخارج دولت بر اهرم مالی شرکت‌ها تأثیر معناداری دارد.
فرضیه فرعی چهارم: نوسان شاخص قیمت مصرف‌کننده بر اهرم مالی شرکت‌ها تأثیر معناداری دارد.
۲. روش پژوهش
پژوهش حاضر از نوع کمّی و به سبب آنکه مفاهیم مورد پژوهش به‌صورت عینی در دنیای خارجی وجود دارد، در گروه تحقیقات اثبات‌گرایی است و واقعیت موضوع و محقق کاملاً مستقل از یکدیگر می‌باشند. روش‌شناسی غالب این‌گونه تحقیقات استفاده از روش‌های آماری متعدد است. همچنین از‌آنجا‌که روش این پژوهش مبتنی‌بر توصیف روابط واقعی میان داده‌های موجود است (توصیف آنچه هست) که در قالب مدل بیان میشود، در زمره تحقیقات توصیفی به‌شمار می‌رود. برای این منظور، نخست جنبه‌های واقعی روابط شناخته شده و سپس مدل برمبنای فرضیات و روابط مربوطه ارائه شده است. به‌طوری‌که برای تکمیل مبانی نظری با روش کتابخانه‌ای، مبانی نظری پژوهش، از کتب و مجلات تخصصی فارسی و لاتین گردآوری میشود. سپس برای گردآوری داده‌های مربوط به متغیرهای پژوهش از آمارهای اقتصادی بانک مرکزی، نرم‌افزار ره‌آورد نوین و سایت رسمی شرکت بورس اوراق بهادار تهران، استفاده شده است. درنهایت، به‌منظور بررسی و تحلیل فرضیات مطرح شده مطابق با مبانی نظری، از رویکرد رگرسیونی و نرم‌افزار ایویوز استفاده شده است.
۲-۱. مدل و متغیرهای پژوهش
این پژوهش به‌دنبال بررسی تأثیر سیاست‌های کلان اقتصادی و نوسان آنها بر ساختار سرمایه شرکت‌هاست. برای این منظور، از تحلیل رگرسیون خطی چندگانه برای بررسی تأثیر ایستای متغیرهای کلان اقتصادی بر اهرم مالی شرکت‌ها استفاده شده است. علاوه بر آن، با اینکه ممکن است این متغیرها با فاصله و وقفه زمانی بر اهرم مالی تأثیر داشته باشند، از مدل خودرگرسیون برداری با وقفه‌های توزیعی[۱۰] نیز برای تحلیل پویای روابط کوتاه‌مدت و بلندمدت بین متغیرهای کلان اقتصادی و اهرم مالی شرکت‌ها نیز استفاده شده است. بدین‌منظور از مدل‌های زیر برای بررسی فرضیه‌های پژوهش استفاده شده است: مدل رگرسیونی یک و دو
در مدل‌های مذکور، : اهرم مالی شرکت i در سال t، : عرضه پول در سال t، : نرخ ارز در سال t، : مخارج دولت در سال t، : شاخص مصرف‌کننده در سال t، : اندازه شرکت i در سال t، : بازده دارایی‌های شرکت i در سال t، : رشد فروش شرکت i در سال t، : دارایی‌های مشهود شرکت i در سال t و : ریسک شرکت i در سال t است. همچنین، : نوسان عرضه پول در سال t، : نوسان نرخ ارز در سال t، : نوسان مخارج دولت در سال t، : نوسان شاخص مصرف‌کننده در سال t است.
جهت آزمون فرضیه اصلی اول پژوهش مبنی‌بر تأثیر سیاست‌های کلان اقتصادی بر اهرم مالی شرکت‌ها از مدل رگرسیونی چندگانه شماره ۱ بهره گرفته میشود که به روش خطی و خودرگرسیون برداری با وقفه‌های توزیعی برآورد است.
جهت آزمون فرضیه اصلی دوم پژوهش مبنی‌بر تأثیر عدم اطمینان سیاست‌های کلان اقتصادی بر اهرم مالی شرکت‌ها نیز مدل رگرسیونی چندگانه شماره ۲ استفاده میشود که به روش خطی و خودرگرسیون برداری با وقفه‌های توزیعی برآورد است.
۲-۱-۱. متغیر وابسته
اهرم مالی[۱۱] در این پژوهش به پیروی از پژوهش یاربا و گونر[۱۲] (۲۰۲۰)، افلاطونی و نیکبخت (۱۳۹۶) و تهرانی و نجف‌زاده خویی (۱۳۹۶)، از اهرم مالی به‌عنوان معیاری برای تعیین ساختار سرمایه استفاده شده است، این شاخص از طریق نسبت ارزش دفتری بدهی‌ها به ارزش دفتری دارایی‌ها به شرح رابطه (۱) اندازه‌گیری میشود:
که در آن، ارزش دفتری بدهی‌های مالی شرکت i در پایان سال t و ارزش دفتری دارایی‌های مالی شرکت i در پایان سال t است.
۲-۱-۲. متغیرهای مستقل
الف) سیاست‌های کلان اقتصادی: به پیروی از پژوهش یاربا و گونر (۲۰۲۰)، فراهانی و صبوری (۱۳۹۹) و هوشمند، فلاحی و توکلی قوچانی (۱۳۹۱) متغیرهای زیر به‌عنوان سیاست‌های پولی و مالی برای معیار سیاست‌های کلان اقتصادی در نظر گرفته میشود:
عرضه پول:[۱۳] در این پژوهش برای عرضه پول از مفهوم نقدینگی در اقتصاد که برابر است با مجموع حجم پول (اسکناس و مسکوک در دست مردم به‌اضافه سپرده‌های دیداری) و شبه‌پول (سپرده‌های پس‌انداز و مدت‌دار بخش خصوصی) استفاده میشود. داده‌های سالیانه عرضه پول از آمارهای اقتصادی بانک مرکزی استخراج میشود.
نرخ ارز:[۱۴] به واحدهای پولی که در کشورهای دیگر جز کشور اصلی داد‌و‌ستد شود به‌صورت کلی ارز گفته میشود. با توجه به اینکه بیشتر مبادلات بین‌المللی براساس دلار انجام میشود، در این پژوهش از متوسط نرخ ماهیانه دلار بازار غیررسمی به‌عنوان نرخ ارز استفاده میشود. اطلاعات ماهیانه مربوط به نرخ دلار از آمارهای اقتصادی بانک مرکزی استخراج میشود.
مخارج دولت:[۱۵] هزینه‌هایی که دولت برای تأمین نیازهای اجتماعی و خواسته‌هایی همچون حقوق بازنشستگی، زیرساخت‌ها، خدمات آموزشی، بهداشتی و … انجام می‌دهد، مخارج دولت نام دارد. مخارج دولت همان مبالغ پرداختی بابت خرید کالاها و خدمات نهایی است. داده‌های سالیانه این متغیر از طریق شاخص‌های کلان اقتصادی اعلام شده بانک مرکزی استخراج میشود.
شاخص قیمت مصرف‌کننده: [۱۶]شاخص قیمت مصرف‌کننده (تورم)، تغییرات را در سطحی از قیمت کالاها و خدمات مصرفی خریداری شده خانواده اندازه‌گیری می‌کند. در این پژوهش از متوسط نرخ ماهیانه تورم به‌عنوان شاخص قیمت استفاده میشود. اطلاعات ماهیانه مربوط به نرخ تورم از آمارهای اقتصادی بانک مرکزی استخراج میشود.
ب) عدم اطمینان سیاست‌های کلان اقتصادی:
نوسان عرضه پول:[۱۷] انحراف معیار سه ساله عرضه پول به‌عنوان نوسان عرضه پول در نظر گرفته میشود.
نوسان نرخ ارز:[۱۸] انحراف معیار سه‌ساله نرخ ارز به‌عنوان نوسان نرخ ارز در نظر گرفته میشود.
نوسان مخارج دولت:[۱۹] انحراف معیار سه‌ساله مخارج دولت به‌عنوان نوسان مخارج دولت در نظر گرفته میشود.
نوسان شاخص قیمت:[۲۰] انحراف معیار سه‌ساله نرخ تورم به‌عنوان نوسان شاخص قیمت در نظر گرفته میشود.
۲-۱-۳. متغیرهای کنترلی
پژوهش‌های قبلی انجام شده در حوزه تأثیر متغیرهای کلان اقتصادی بر ساختار سرمایه شرکت‌ها مانند پژوهش یاربا و گونر (۲۰۲۰)، صادقی شریف و خزائی (۱۳۹۵) و غیره نشان داده‌اند که در ساختار سرمایه عوامل مختلفی نظیر: اندازه شرکت، سودآوری، رشد فروش، دارایی‌های مشهود و ریسک شرکت تأثیر دارد. به همین دلیل در پژوهش حاضر متغیرهای فوق در راستای برآورد مدل‌های پژوهش مورد کنترل قرار گرفته است. نحوه محاسبه متغیرهای کنترلی به شرح ذیل است:
اندازه[۲۱] شرکت: اندازه شرکت، در این پژوهش از لگاریتم طبیعی ارزش دفتری دارایی‌های شرکت به شرح رابطه (۲) اندازه‌گیری میشود.
سودآوری:[۲۲] سودآوری توانایی یک شرکت برای کسب سود با استفاده از سرمایه‌ای در اختیار تعریف میشود. در این پژوهش سودآوری شرکت با استفاده از بازده دارایی‌ها (نسبت سود خالص پس از کسر مالیات بر ارزش دفتری کل دارایی‌ها) به شرح رابطه (۳) محاسبه میشود.
که در آن سود خالص پس از کسر مالیات شرکت i در سال t و ارزش دفتری کل دارایی‌هاست.
رشد فروش:[۲۳] رشد فروش عبارت است از تأثیر فعالیت‌های شرکت در افزایش درآمد. در این پژوهش برای اندازه‌گیری رشد فروش از تغییرات فروش سال جاری نسبت به سال قبل به شرح رابطه (۴) استفاده میشود.
= فروش شرکتi در پایان سالt و = فروش شرکت i در سال t-1 است.
دارایی‌های مشهود:[۲۴] در این پژوهش دارایی‌های مشهود از طریق نسبت خالص اموال و ماشین‌آلات و تجهیزات بر ارزش دفتری کل دارایی‌ها به شرح رابطه (۵) محاسبه میشود.
که در آن خالص اموال، ماشین‌آلات و تجهیزات شرکتi در سال t است.
ریسک[۲۵] شرکت: در این پژوهش ریسک شرکت برابر است با انحراف معیار نسبت سود عملیاتی به‌کل دارایی‌های سه سال متوالی شرکت که به شرح رابطه (۶) محاسبه میشود.
که در آن نسبت سود عملیاتی شرکتi در سال t است.
۳. جامعه آماری و نحوه انتخاب شرکت‌ها
جامعه آماری پژوهش، شرکت‌های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران است. نمونه پژوهش به روش حذف سیستماتیک انتخاب و شامل شرکت‌هایی است که ویژگی‌های زیر را دارند: ۱. به‌منظور همگن شدن نمونه آماری در سال‌های مورد بررسی، شرکت‌ها پیش از سال ۱۳۹۰ در بورس اوراق بهادار تهران پذیرفته شده و طی دوره مدنظر تغییر فعالیت یا تغییر سال مالی نداده‌اند، ۲. سال مالی شرکت‌ها منتهی به پایان اسفند ماه هر سال است، ۳. اطلاعات مالی آنها برای کل بازه زمانی مورد بررسی در دسترس است، ۴. سهام شرکت‌ها در هریک از سال‌های دوره پژوهش، وقفه معاملاتی بیش از سه ماه نداشته‌اند، ۵. شرکت‌های نمونه جزء شرکت‌های سرمایه‌گذاری، هلدینگ و واسطه‌گری مالی، بانک‌ها و شرکت‌های بیمه نیستند. مبتنی‌بر محدودیت‌های اعمال شده، نمونه پژوهش متشکل از ۲۰۶ شرکت پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار است که به روش حذف سیستماتیک و طی قلمرو زمانی پژوهش، یعنی سال‌های ۱۳۹۰ تا ۱۳۹۸ انتخاب شدند.
۴. یافته‌های پژوهش
۴-۱. آمار توصیفی
برای ارائه یک نمای کلی از خصوصیات مهم متغیرهای محاسبه شده، در جدول زیر برخی از آمارهای توصیفی این متغیرها، شامل میانگین، میانه، انحراف معیار، ضریب چولگی و ضریب کشیدگی ارائه شده است.
جدول ۱. آماره‌های توصیفی متغیرهای پژوهش
| متغیرها | اهرم مالی | عرضه پول | نرخ
ارز |
مخارج دولت | شاخص قیمت | نوسان
عرضه پول |
نوسان
نرخ ارز |
نوسان
مخارج دولت |
نوسان
شاخص قیمت |
اندازه شرکت | سودآوری | رشد فروش | دارایی‌های مشهود | ریسک شرکت |
| علامت اختصاری | FL | MONEY | EXCHANG | GOVEXPEN | PRICEINDEX | MONEYVOL | EXCHANGVOL | GOVEXPENVOL | PRICEINDEXVOL | SIZE | ROA | SG | TANG | RISK |
| میانگین | ۵۶۱۲۶۸/۰ | ۱۷۷۱۱۱/۹ | ۵۹۳۳۳/۱۰ | ۱۲۴۲۴/۱۴ | ۲۲۲۲۵۶/۰ | ۲۶۱۰۲۲/۰ | ۲۸۵۵۵۶/۰ | ۲۰۵۶۲۲/۰ | ۰۸۱۹۵۶/۰ | ۴۲۲۸۶۱/۱۴ | ۱۲۲۷۳۹/۰ | ۴۰۷۴۴۴/۰ | ۰۶۸۵۱۵/۰ | ۱۰۲۲۶۴/۰ |
| میانه | ۵۶۴۲۵۰/۰ | ۲۲۷۵۰۰/۹ | ۴۵۰۰۰/۱۰ | ۱۸۶۴۰/۱۴ | ۲۱۳۹۰۰/۰ | ۲۵۱۸۰۰/۰ | ۳۶۰۰۰۰/۰ | ۱۹۳۶۰۰/۰ | ۰۸۵۸۰۰/۰ | ۲۰۵۹۵/۱۴ | ۱۰۴۴۵۰/۰ | ۱۹۰۰۰۰/۰ | ۰۳۹۹۵۰/۰ | ۰۴۰۷۵۰/۰ |
| حداکثر | ۰۷۷۵۰۰/۲ | ۱۱۵۴۰/۱۰ | ۷۷۰۰۰/۱۱ | ۸۵۷۲۰/۱۴ | ۳۶۰۲۰۰/۰ | ۳۰۳۶۰۰/۰ | ۵۶۰۰۰۰/۰ | ۲۷۵۸۰۰/۰ | ۱۲۲۲۰۰/۰ | ۱۸۳۴۰/۲۰ | ۷۰۹۰۰۰/۰ | ۲۷۶۵/۲۰۰ | ۰۰۰۰۰۰/۱ | ۷۷۱۵۰/۳۹ |
| حداقل | ۰۱۲۷۰۰/۰ | ۱۷۲۶۰۰/۸ | ۵۲۰۰۰۰/۹ | ۳۳۰۲۰/۱۳ | ۰۹۰۵۰۰/۰ | ۲۲۸۸۰۰/۰ | ۰۵۰۰۰۰/۰ | ۱۵۳۰۰۰/۰ | ۰۲۵۳۰۰/۰ | ۱۶۶۵۰/۱۰ | ۴۰۴۵۰۰/۰- | ۰۰۰۰۰/۱- | ۷۵۱۲۰۰/۶- | ۰۰۰۰۰۰/۰ |
| انحراف معیار | ۲۲۲۶۱۴/۰ | ۶۱۲۹۳۰/۰ | ۶۴۵۴۸۲/۰ | ۵۰۸۸۰۸/۰ | ۱۰۴۲۰۸/۰ | ۰۲۵۳۹۴/۰ | ۱۸۱۵۹۲/۰ | ۰۳۹۴۷۶/۰ | ۰۲۵۷۴۳/۰ | ۵۹۹۰۹۳/۱ | ۱۳۷۹۱۸/۰ | ۷۲۱۹۵۴/۴ | ۴۲۵۲۲۳/۰ | ۰۳۰۴۲۳/۱ |
| ضریب چولگی | ۳۷۶۴۷۵/۰ | ۱۲۸۸۵۲/۰- | ۴۸۳۸۵۱/۰ | ۱۹۴۲۸۵/۰- | ۰۲۳۴۶۶/۰ | ۴۶۶۳۲۷/۰ | ۰۰۲۰۴۷/۰- | ۴۸۳۱۰۱/۰ | ۷۵۲۰۶۰/۰- | ۷۳۲۱۷۴/۰ | ۵۰۵۸۰۰/۰ | ۹۳۵۳۷/۴۰ | ۱۲۸۷۶۹/۷- | ۲۶۰۰۸/۳۳ |
| ضریب کشیدگی | ۹۷۴۶۴۱/۴ | ۸۷۰۰۲۲/۱ | ۶۳۸۷۹۵/۲ | ۷۱۹۶۲۶/۱ | ۳۱۹۱۵۸/۱ | ۷۳۲۴۵۸/۱ | ۳۹۵۷۸۶/۱ | ۸۸۵۲۴۵/۱ | ۳۶۴۲۸۱/۳ | ۷۹۲۶۶۲/۳ | ۴۱۳۰۶۸/۴ | ۱۰۲/۱۷۲۹ | ۳۷۱۶۸/۹۱ | ۵۶۴/۱۲۲۲ |
| آماره جارک- برا | ۰۰۹۳/۳۴۵ | ۷۶۷۰/۱۰۳ | ۴۱۹۳۳/۸۲ | ۳۰۴۱/۱۳۸ | ۴۱۲۱/۲۱۸ | ۳۱۰۰/۱۹۱ | ۸۰۴۳/۱۹۸ | ۱۱۳۲/۱۶۸ | ۰۱۹۵/۱۸۵ | ۱۸۵۶/۲۱۴ | ۳۰۲۳/۲۳۳ | ۰۰۸/۲۳۱ | ۲/۶۱۸۹۹۱ | ۱۵۰۰۸/۱ |
مأخذ: یافته‌های تحقیق.
اصلی‌ترین شاخص مرکزی، میانگین است که نشان‌دهنده نقطه تعادل و مرکز ثقل توزیع و شاخص خوبی برای مرکزیت داده‌هاست که مطابق نتایج به‌دست آمده، مقدار میانگین برای شاخص اهرم مالی (FL)، ۵۶/۰ است. میانه یکی دیگر از شاخص‌های مرکزی است که نشان می‌دهد وضعیت جامعه در نیمی از داده‌ها کمتر از این مقدار و در نیم دیگر بیشتر از این مقدار هستند که برای متغیر اهرم مالی نیز (FL)، ۵۶/۰ است. شاخص به‌دست آمده برای میانگین نشان می‌دهد که بخش عمده‌ای از دارایی‌های شرکت‌ها از محل بدهی‌ها تأمین مالی شده است. بیشترین میزان نوسان برای این متغیر ۰۷/۲ و کمترین مقدار آن ۰۱۲/۰ است. مقدار میانگین برای متغیرهای عرضه پول، نرخ ارز، مخارج دولت و شاخص قیمت مصرف‌کننده به‌ترتیب برابر ۱۷/۹، ۵۹/۱۰، ۱۲/۱۴، ۲۲/۰ و مقادیر میانه برای متغیرهای مزبور به‌ترتیب برابر ۲۲/۹، ۴۵/۱۰، ۱۸/۱۴ و ۲۱/۰ است. همان‌طور که در جدول نیز مشاهده میشود، نزدیکی مقادیر میانگین و میانه بیانگر این موضوع است که همه متغیرهای بررسی شده توزیع آماری مناسبی دارند. علاوه بر شاخص‌های مرکزی، پارامترهای پراکندگی نیز معیاری برای تعیین میزان پراکندگی از یکدیگر یا میزان پراکندگی آنها نسبت به میانگین است. از مهم‌ترین پارامترهای پراکندگی، انحراف معیار است که برای متغیر اهرم مالی برابر با ۲۲/۰ است. در بین متغیرهای پژوهش، نوسان عرضه پول، کمترین و رشد فروش بیشترین میزان پراکندگی را دارد. ضریب چولگی نشان‌دهنده عدم تقارن نسبت به منحنی نرمال است که مقدار چولگی برای متغیر اهرم مالی برابر با ۳۷/۰ است. ضریب کشیدگی نیز بیانگر کشیدگی نسبت به منحنی نرمال است که این پارامتر برای متغیر اهرم مالی برابر با ۹۷/۴ است. مقادیر مربوط به سایر متغیرها نیز در جدول فوق آمده است.
۴-۲. آمار استنباطی
قبل از برازش مدل‌ها به روش رگرسیون، آزمون F لیمر به‌منظور بررسی استفاده از روش داده‌های تابلویی با اثرات ثابت در مقابل روش داده‌های ترکیبی و آزمون هاسمن به‌منظور انتخاب از بین روش داده‌های تابلویی[۲۶] با اثرات ثابت در مقابل روش داده‌های تابلویی با اثرات تصادفی برای مدل‌های پژوهش انجام شد. نتایج حاصل از آزمون F لیمر و آزمون هاسمن، برای مدل‌های پژوهش در جدول ۲ نشان داده شده است.
جدول ۲. نتایج آزمون پیش‌فرض‌های مدل
| آزمون | آماره آزمون | احتمال
|
فرضیه‌های آزمون | نتیجه آزمون | توضیحات | |
| ارزش آمار | ||||||
| پیش فرض‌های داده‌های ترکیبی- مدل ۱ | چاو (F لیمیر) | F-statistic | ۰۰۰۰/۰ | H0: عرض از مبدأ در تمام مقاطع برابر هستند
H1: عرض از مبدأ در تمام مقاطع برابر نیستند |
عرض از مبدأ در تمام مقاطع برابر نیست | استفاده از روش داده‌های پانل (PANEL) |
| ۸۴۴۳۵۲/۱۴ | ||||||
| هاسمن | Chi-Sq. Statistic | ۰۰۰۰/۰ | H0: مدل با اثرات تصادفی
H1: مدل با اثرات ثابت |
مدل با اثرات ثابت | ||
| ۸۰۱۷۶۵/۲۸۵ | ||||||
| پیش‌فرض‌های داده‌های ترکیبی- مدل ۲ | چاو (F لیمیر) | F-statistic | ۰۰۰۰/۰ | H0: عرض از مبدأ در تمام مقاطع برابر هستند
H1: عرض از مبدأ در تمام مقاطع برابر نیستند |
عرض از مبدأ در تمام مقاطع برابر نیست | استفاده از روش داده‌های پانل (PANEL) |
| ۸۴۱۶۱۰/۱۴ | ||||||
| هاسمن | Chi-Sq. Statistic | ۰۰۰۰/۰ | H0: مدل با اثرات تصادفی
H1: مدل با اثرات ثابت |
مدل با اثرات ثابت | ||
| ۴۳۳۴۳۷/۴۸ | ||||||
مأخذ: همان.
آماره‌های محاسبه شده و سطح خطای به‌دست آمده، بیانگر ارجح بودن مدل داده‌های تابلویی با اثرات ثابت است. ازاینرو مدل‌های پژوهش، با رویکرد داده‌های تابلویی و با الگوی اثرات ثابت برآورد میشود.
در جدول زیر نتایج تخمین مدل ۱ پژوهش به روش رگرسیون خطی به شرح جدول ۳ بیان شده است.
جدول ۳٫ نتایج تخمین مدل به روش رگرسیون خطی
| متغیر وابسته: اهرم مالیFL) ) | |||||||
| متغیر | نماد ضریب | ضریب | انحراف استاندارد | آماره t | p-value | فرضیه فرعی | نتیجه |
| ضریب ثابت | ۴۲۱۹۲۰/۰ | ۰۷۳۹۹۰/۰ | ۷۰۲۴۱۱/۵ | ۰۰۰۷/۰ | معنادار | ||
| عرضه پول | ۰۵۰۹۷۷/۰- | ۰۰۸۲۵۶/۰ | ۱۷۴۶۰۱/۶- | ۰۰۰۵/۰ | اول | معنادار | |
| نرخ ارز | ۰۰۶۰۸۲/۰ | ۰۰۴۱۸۶/۰ | ۴۵۳۰۱۳/۱ | ۱۴۶۴/۰ | دوم | عدم معناداری | |
| مخارج دولت | ۰۶۸۳۶۳/۰- | ۰۰۷۶۱۶/۰ | ۹۷۵۷۲۰/۸- | ۰۰۰۰/۰ | سوم | معنادار | |
| شاخص قیمت مصرف‌کننده | ۰۵۰۹۰۶/۰ | ۰۱۵۸۷۷/۰ | ۲۰۶۲۰۶/۳ | ۰۱۴۹/۰ | چهارم | معنادار | |
| اندازه شرکت | ۰۴۶۶۹۸/۰ | ۰۰۸۹۶۹/۰ | ۲۰۶۳۵۶/۵ | ۰۰۱۲/۰ | معنادار | ||
| سودآوری | ۶۵۳۱۸۲/۰- | ۰۲۵۱۴۷/۰ | ۹۷۴۸۷/۲۵- | ۰۰۰۰/۰ | معنادار | ||
| رشد فروش | ۰۰۱۶۹۱/۰ | ۰۰۰۶۰۷/۰ | ۷۸۳۲۴۷/۲ | ۰۲۷۲/۰ | معنادار | ||
| دارایی‌های مشهود | ۰۲۷۵۴۲/۰- | ۰۰۲۵۳۳/۰ | ۸۷۱۴۸/۱۰- | ۰۰۰۰/۰ | معنادار | ||
| ریسک شرکت | ۰۰۸۴۷۱/۰- | ۰۰۲۳۷۴/۰ | ۵۶۸۳۵۶/۳- | ۰۰۹۱/۰ | معنادار | ||
| آماره دوربین واتسون
(Durbin-Watson stat) |
۹۳۹۹۱۳/۱ | آماره فیشر
احتمال آماره فیشر |
۶۰۸۸/۱۳۰
۰۰۰/۰ |
||||
مأخذ: همان.
مبتنی‌بر فرضیه اصلی اول پژوهش، اثر متغیرهای کلان اقتصادی (عرضه پول، نرخ ارز، مخارج دولت و شاخص قیمت مصرف‌کننده) بر اهرم مالی شرکت‌ها، در قالب چهار فرضیه فرعی و از طریق برآورد مدل شماره ۱ به روش رگرسیون خطی و روش خودرگرسیون برداری با وقفه‌های توزیعی آزمون شده است. براساس نتایج حاصل از تخمین مدل به روش رگرسیون خطی که در جدول ۳ آمده است، برای فرضیه اول، ضریب متغیر عرضه پول برابر با ۰۵۰۹/۰- و مقدار آماره t برابر ۱۷۴۶/۶- با سطح خطای کوچک‌تر از ۵ درصد است. بنابراین فرضیه اول پژوهش تأیید و بیانگر تأثیر منفی و معنادار عرضه پول بر اهرم مالی شرکت‌هاست.
فرضیه دوم پژوهش بیان می‌کند که نرخ ارز تأثیر مثبت و معناداری بر اهرم مالی شرکت‌ها دارد. طبق نتایج جدول ۳، آماره t متغیر نرخ ارز برابر با ۴۵۳۰/۱ با سطح خطای ۱۴۶۴/۰ که بالاتر از ۵ درصد است. بنابراین فرضیه دوم پژوهش رد شده است.
براساس نتایج حاصل از فرضیه سوم پژوهش برمبنای تخمین مدل شماره ۱، ضریب مربوط به متغیر مخارج دولت برابر با ۰۶۸۳/۰- و مقدار آماره t برابر ۹۷۵۷/۸- با سطح خطای کوچک‌تر از ۵ درصد است. بنابراین فرضیه سوم پژوهش تأیید و بیانگر تأثیر منفی و معنادار مخارج دولت بر اهرم مالی شرکت‌هاست.
فرضیه چهارم پژوهش نیز بیان می‌کند شاخص قیمت مصرف‌کننده بر اهرم مالی شرکت‌ها تأثیر دارد. طبق نتایج، آماره t متغیر شاخص قیمت مصرف‌کننده برابر با ۲۰۶۲/۳ و سطح خطای ۰۱/۰ است که کوچک‌تر از ۵ درصد است. بنابراین نتایج بیانگر تأیید این فرضیه می‌باشد.
با توجه به تأیید فرضیه‌های فرعی اول، سوم و چهارم، فرضیه اصلی اول پژوهش در سطح اطمینان ۹۵% تأیید میشود.
همچنین نتایج تخمین مدل شماره ۱ پژوهش به روش خودرگرسیون برداری با وقفه‌های توزیعی، به شرح جدول ۴ است.
جدول ۴٫ نتایج تخمین مدل به روش خودرگرسیون برداری با وقفه‌های توزیعی
| متغیر وابسته: اهرم مالیFL) ) | ||||||
| متغیر | ضریب | انحراف استاندارد | آماره t | p-value | فرضیه فرعی | نتیجه |
| معادله روابط بلندمدت | ||||||
| عرضه پول | ۰۴۶۴۳۶/۰ | ۰۰۱۲۱۸/۰ | ۱۱۷۲۴/۳۸ | ۰۰۰۰/۰ | اول | معنادار |
| نرخ ارز | ۵۹۸۷۷۶/۰ | ۰۰۳۳۰۴/۰ | ۲۳۸۷/۱۸۱ | ۰۰۰۰/۰ | دوم | معنادار |
| مخارج دولت | ۳۸۵۵۹۷/۰- | ۰۰۲۳۶۵/۰ | ۰۳۳۱/۱۶۳- | ۰۰۰۰/۰ | سوم | معنادار |
| شاخص قیمت مصرف‌کننده | ۱۰۲۳۹۳/۰- | ۰۳۰۵۸۷/۰ | ۳۴۷۵۸۳/۳- | ۰۰۰۸/۰ | چهارم | معنادار |
| معادله روابط کوتاه‌مدت | ||||||
| جمله تصحیح خطا | ۴۰۹۳۴۱/۰- | ۰۲۸۸۲۷/۰ | ۱۹۹۸۴/۱۴- | ۰۰۰۰/۰ | معنادار | |
| تفاضل عرضه پول | ۱۸۸۲۳۳/۰ | ۰۳۳۱۹۱/۰ | ۶۷۱۱۱۷/۵ | ۰۰۰۰/۰ | معنادار | |
| تفاضل نرخ ارز | ۴۰۴۳۰۴/۰- | ۰۲۸۱۹۰/۰ | ۳۴۲۱۰/۱۴- | ۰۰۰۰/۰ | معنادار | |
| تفاضل مخارج دولت | ۲۳۶۴۱۰/۱ | ۱۳۱۷۳۹/۰ | ۳۸۵۳۱۷/۹ | ۰۰۰۰/۰ | معنادار | |
| تفاضل شاخص قیمت مصرف‌کننده | ۰۹۵۹۷۹/۰- | ۰۳۲۲۶۲/۰ | ۹۷۴۹۶۹/۲- | ۰۰۳۰/۰ | معنادار | |
| آزمون هم‌انباشتگی داده‌های تابلویی کائو | ||||||
| آماره دیکی- فولر | ارزش آماره t | احتمال | نتیجه | |||
| ADF | ۳۰۲۷۹/۱۱- | ۰۰۰۰/۰ | وجود هم انباشتگی | |||
مأخذ: همان.
با توجه به نتایج حاصل از تخمین مدل رگرسیونی شماره ۱ پژوهش به روش پانل دیتا اتورگرسیو با وقفه‌های توزیعی (PANEL ARDL)، به شرح جدول ۴ مشاهده میشود که عرضه پول و نرخ ارز در بلندمدت بر اهرم مالی شرکت‌ها تأثیر مثبت و معنادار و مخارج دولت و شاخص قیمت مصرف‌کننده در بلندمدت بر اهرم مالی شرکت‌ها تأثیر منفی و معناداری دارد.
با توجه به سطح خطا و ضرایب تفاضل به‌دست آمده نیز مشخص است که تغییرات کوتاه‌مدت عرضه پول و مخارج دولت تأثیر مثبت و معنادار و تغییرات کوتاه‌مدت نرخ ارز و شاخص قیمت مصرف‌کننده بر اهرم مالی شرکت‌ها تأثیر منفی و معناداری دارد.
در ادامه و به‌منظور آزمون فرضیه اصلی دوم پژوهش، نتایج تخمین مدل شماره ۲ پژوهش به روش رگرسیون خطی به شرح جدول ۵ است.
جدول ۵٫ نتایج تخمین مدل به روش رگرسیون خطی
| متغیر وابسته: اهرم مالیFL)) | |||||||
| متغیر | نماد ضریب | ضریب | انحراف استاندارد | آماره t | p-value | فرضیه فرعی | نتیجه |
| ضریب ثابت | ۴۸۷۲۵۷/۰ | ۰۹۱۳۳۵/۰ | ۳۳۴۸۵۹/۵ | ۰۰۰۰/۰ | معنادار | ||
| نوسان عرضه پول | ۴۸۶۱۲۷/۰ | ۱۰۱۸۵۷/۰ | ۷۷۲۶۲۶/۴ | ۰۰۰۰/۰ | اول | معنادار | |
| نوسان نرخ ارز | ۰۲۴۰۱۸/۰- | ۰۱۳۵۲۰/۰ | ۷۷۶۵۳۱/۱- | ۰۷۵۹/۰ | دوم | عدم معناداری | |
| نوسان مخارج دولت | ۴۴۵۸۵۵/۰- | ۰۸۲۷۲۱/۰ | ۳۸۹۸۵۰/۵- | ۰۰۰۰/۰ | سوم | معنادار | |
| نوسان شاخص قیمت مصرف‌کننده | ۰۸۶۵۷۶/۰ | ۰۵۰۱۴۹/۰ | ۷۲۶۳۶۴/۱ | ۰۸۴۵/۰ | چهارم | عدم معناداری | |
| اندازه شرکت | ۰۰۷۶۶۲/۰ | ۰۰۵۸۶۲/۰ | ۳۰۷۰۵۵/۱ | ۱۹۱۴/۰ | عدم معناداری | ||
| سودآوری | ۶۵۹۹۳۸/۰- | ۰۲۱۳۶۷/۰ | ۸۸۶۴۴/۳۰- | ۰۰۰۰/۰ | معنادار | ||
| رشد فروش | ۰۰۱۵۴۶/۰ | ۰۰۰۶۰۷/۰ | ۵۴۶۷۰۲/۲ | ۰۱۱۰/۰ | معنادار | ||
| دارایی‌های مشهود | ۰۲۳۸۴۳/۰- | ۰۰۳۴۶۴/۰ | ۸۸۲۸۰۱/۶- | ۰۰۰۰/۰ | معنادار | ||
| ریسک شرکت | ۰۰۸۱۴۴/۰- | ۰۰۳۱۱۲/۰ | ۶۱۶۸۰۸/۲- | ۰۰۹۰/۰ | معنادار | ||
| آماره دوربین واتسون
(Durbin-Watson stat) |
۹۳۵۹۰۱/۱ | آماره فیشر
احتمال آماره فیشر |
۹۴۱۴/۱۱۱
۰۰۰/۰ |
||||
مأخذ: همان.
در فرضیه اصلی دوم پژوهش، اثر عدم اطمینان متغیرهای کلان اقتصادی (نوسان عرضه پول، نرخ ارز، مخارج دولت و شاخص قیمت مصرف‌کننده) بر اهرم مالی شرکت‌ها، در قالب چهار فرضیه فرعی و از طریق برآورد مدل شماره ۲ به روش رگرسیونی خطی و روش خودرگرسیون برداری با وقفه‌های توزیعی آزمون شده است. ملاحظه میشود که ضرایب مربوط به متغیر نوسان عرضه پول و متغیر نوسان مخارج دولت، به‌ترتیب برابر با ۴۸۶۱/۰ و ۴۴۵۸/۰- و سطح خطای به‌دست آمده برای آنها کوچک‌تر از ۵ درصد است، بنابراین فرضیه‌های مربوطه تأیید شدند. نتایج بیانگر تأثیر مثبت و معنادار نوسان عرضه پول و تأثیر منفی و معنادار نوسان مخارج دولت بر اهرم مالی شرکت‌هاست. با توجه به مقدار آماره t و سطح خطای به‌دست آمده برای متغیرهای نوسان نرخ ارز و نوسان شاخص قیمت مصرف‌کننده، فرضیه‌های مربوطه تأیید نشدند. با توجه به تأیید فرضیه‌های فرعی اول و سوم، فرضیه اصلی دوم پژوهش در سطح اطمینان ۹۵% تأیید میشود.
همچنین نتایج تخمین مدل پژوهش به روش خودرگرسیون برداری با وقفه‌های توزیعی به شرح جدول ۶ است:
جدول ۶٫ نتایج تخمین مدل به روش خودرگرسیون برداری با وقفه‌های توزیعی
| متغیر وابسته: اهرم مالی | ||||||
| متغیر | ضریب | انحراف استاندارد | آماره t | p-value | فرضیه فرعی | نتیجه |
| معادله روابط بلندمدت | ||||||
| نوسان عرضه پول | ۲۱۵۷۰۵/۵ | ۰۰۰۶۰۶/۰ | ۳۴۹/۸۶۰۵ | ۰۰۰۰/۰ | اول | معنی‌دار |
| نوسان نرخ ارز | ۰۸۳۰۹۳/۰- | ۵۷۰۰۰۶/۴ | ۵۵/۱۸۱۷۵- | ۰۰۰۰/۰ | دوم | معنی‌دار |
| نوسان مخارج دولت | ۳۱۰۷۵۴/۳- | ۰۰۰۶۴۳/۰ | ۰۵۴/۵۱۴۶- | ۰۰۰۰/۰ | سوم | معنی‌دار |
| نوسان شاخص قیمت مصرف‌کننده | ۸۹۹۹۳۶/۰- | ۰۰۰۲۸۰/۰ | ۵۴۱/۳۲۱۶- | ۰۰۰۰/۰ | چهارم | معنی‌دار |
| معادله روابط کوتاه‌مدت | ||||||
| جمله تصحیح خطا | ۲۱۹۷۸۷/۰- | ۰۲۸۷۷۳/۰ | ۶۳۸۷۵۹/۷- | ۰۰۰۰/۰ | معنی‌دار | |
| تفاضل نوسان عرضه پول | ۸۶۸۴۸۲/۰- | ۲۴۶۵۲۴/۰ | ۵۲۲۹۱۰/۳- | ۰۰۰۵/۰ | معنی‌دار | |
| تفاضل نوسان نرخ ارز | ۰۶۹۸۰۳/۰- | ۰۲۸۲۰۶/۰ | ۴۷۴۷۵۶/۲- | ۰۱۳۵/۰ | معنی‌دار | |
| تفاضل نوسان مخارج دولت | ۱۵۸۸۵۴/۰- | ۱۸۲۷۶۱/۰ | ۸۶۹۱۹۱/۰- | ۳۸۵۰/۰ | عدم معناداری | |
| تفاضل نوسان شاخص قیمت مصرف‌کننده | ۰۳۲۳۱۱/۰- | ۰۸۹۵۵۵/۰ | ۳۶۰۷۹۲/۰- | ۷۱۸۳/۰ | عدم معناداری | |
| آزمون هم‌انباشتگی داده‌های تابلویی کائو | ||||||
| آماره دیکی- فولر | ارزش آماره t | احتمال | نتیجه | |||
| ADF | ۷۱۲۹۹/۱۰- | ۰۰۰۰/۰ | وجود هم انباشتگی | |||
مأخذ: همان.
با توجه به سطح خطای به‌دست آمده برای هر چهار متغیر فوق که کوچک‌تر از ۵ درصد است، نتایج بیانگر تأیید فرضیه‌های فوق است اما مبتنی‌بر علامت ضرایب به‌دست آمده، نتایج بیانگر این است که نوسان نرخ ارز، نوسان مخارج دولت و نوسان شاخص قیمت مصرف‌کننده در بلندمدت بر اهرم مالی شرکت‌ها تأثیر منفی و معناداری دارد. ازطرفی ضرایب تفاضل بیانگر این است که تغییرات کوتاه‌مدت نوسان عرضه پول و نوسان نرخ ارز تأثیر منفی و معناداری بر اهرم مالی شرکت‌ها دارند. همچنین تغییرات کوتاه‌مدت متغیرهای نوسان مخارج دولت و شاخص قیمت مصرف‌کننده، تأثیر معناداری بر اهرم مالی شرکت‌ها ندارد.
با توجه به تأیید فرضیه‌های فرعی اول و سوم، فرضیه اصلی دوم پژوهش در سطح اطمینان ۹۵% تأیید میشود.
۵. جمع‌بندی، نتیجه‌گیری و پیشنهادها
موضوع ساختار سرمایه بهینه شرکت‌ها به‌منظور تأمین مالی بلندمدت دارایی‌ها، همواره از مسائل بحث‌برانگیز و چالشی در حوزه مدیریت مالی و حسابداری محسوب میشود و مدیران همیشه بر میزان نسبت بدهی‌ها به دارایی‌ها (اهرم) دقت‌نظر و وسواس خاصی اعمال می‌کنند (علیقلی، ۱۳۹۷). ازاینرو بررسی و مطالعه عوامل درونی و بیرونی مؤثر بر ساختار سرمایه بهینه همواره مدنظر بوده است.
نتایج برآورد مدل‌های پژوهش به روش رگرسیون خطی مربوط به فرضیه اول پژوهش نشان داد که عرضه پول و مخارج دولت بر اهرم مالی شرکت‌ها تأثیر منفی و معناداری دارند. به بیان دیگر، افزایش عرضه پول و مخارج دولت، اهرم مالی شرکت‌ها را کاهش می‌دهد. این در حالی است که شاخص قیمت مصرف‌کننده (تورم) بر اهرم مالی شرکت‌ها تأثیر مثبت و معناداری دارد. این نتیجه مطابق با یافته‌های علیقلی (۱۳۹۷)، محمد و همکاران (۲۰۱۱) و یاربا و گونر (۲۰۲۰) است. همچنین در این بخش، متغیر مربوط به نرخ ارز در سطح اطمینان ۹۵% تأیید نشد. به‌عبارت‌دیگر نرخ ارز بر اهرم مالی شرکت‌ها تأثیر معناداری ندارد. مشابه این نتیجه در پژوهش‌های شکرخواه و قاصدی دیزجی (۱۳۹۵) و کریمی و همکاران (۱۳۹۳) نیز مشاهده میشود.
نتایج آزمون فرضیه‌های فوق از طریق مدل خودرگرسیون برداری با وقفه‌های توزیعی نشان داد ضریب عرضه پول و نرخ ارز در بلندمدت مثبت و سطح معناداری آن بیانگر این است که در بلندمدت بر اهرم مالی شرکت‌ها تأثیر مثبت و معناداری دارد. این در حالی است که ضریب مخارج دولت و شاخص قیمت مصرف‌کننده در بلندمدت منفی و سطح معناداری آن بیانگر این است که در بلندمدت بر اهرم مالی شرکت‌ها تأثیر منفی و معناداری دارد. این یافته‌ها همسو با نتایج یاربا و گونر (۲۰۲۰) است. در‌حالی‌که با‌یوم و همکاران[۲۷] (۲۰۱۳)، معتقدند شاخص قیمت مصرف‌کننده در بلندمدت بر اهرم مالی شرکت‌ها تأثیر نمی‌گذارد.
در مقابل، تغییرات کوتاه‌مدت عرضه پول و مخارج دولت تأثیر مثبت و معناداری بر اهرم مالی شرکت‌ها داشتند. همچنین ضریب تفاضل نرخ ارز و شاخص قیمت مصرف‌کننده منفی و سطح معناداری آن نشان می‌دهد تغییرات کوتاه‌مدت نرخ ارز و شاخص قیمت مصرف‌کننده تأثیر منفی و معناداری بر اهرم مالی شرکت‌ها دارد. مشابه این نتایج در پژوهش‌های یاربا و گونر (۲۰۲۰) نیز مشاهده میشود. بنابراین، با توجه به تأیید فرضیه‌های فرعی اول، سوم و چهارم، فرضیه اصلی اول پژوهش یعنی تأثیر سیاست‌های کلان اقتصادی بر اهرم مالی شرکت‌ها در سطح اطمینان ۹۵% تأیید میشود.
نتایج آزمون فرضیه دوم پژوهش که به بررسی اثر عدم اطمینان متغیرهای کلان اقتصادی بر اهرم مالی شرکت‌ها پرداخته است، بیانگر تأیید تأثیر متغیرهای نوسان عرضه پول و نوسان مخارج دولت و عدم تأیید تأثیر متغیرهای نوسان نرخ ارز و نوسان شاخص قیمت مصرف‌کننده بر اهرم مالی شرکت‌ها در سطح اطمینان ۹۵٪ است. صادقی شریف و خزائی (۱۳۹۵) و یاربا و گونر (۲۰۲۰) در مطالعات خود به نتایج مشابهی دست یافتند.
نتایج آزمون فرضیه‌های فرعی اول تا چهارم از فرضیه اصلی دوم پژوهش از طریق مدل خودرگرسیون برداری با وقفه‌های توزیعی نشان داد که نوسان عرضه پول در بلندمدت بر اهرم مالی شرکت‌ها تأثیر مثبت و معناداری دارد اما نوسان نرخ ارز، نوسان مخارج دولت و نوسان شاخص قیمت مصرف‌کننده در بلندمدت بر اهرم مالی شرکت‌ها تأثیر منفی و معناداری دارد. ازطرفی تغییرات کوتاه‌مدت نوسان عرضه پول و نوسان نرخ ارز تأثیر منفی و معناداری بر اهرم مالی شرکت‌ها دارند. در این بخش نوسان مخارج دولت و شاخص قیمت مصرف‌کننده تأیید نشدند. این نتیجه مشابه با یافته‌های یاربا و گونر (۲۰۲۰) و با‌یوم و همکاران (۲۰۱۳) است. بنابراین، با توجه به تأیید فرضیه‌های فرعی اول و سوم، فرضیه اصلی دوم پژوهش یعنی اثر عدم اطمینان متغیرهای کلان اقتصادی بر اهرم مالی شرکت‌ها در سطح اطمینان ۹۵% تأیید میشود.
با توجه به نتایج به‌دست آمده می‌توان نتیجه گرفت که نوسان عرضه پول که عامل نااطمینانی نسبت به منابع تأمین مالی آتی است باعث افزایش اهرم مالی شرکت‌ها و اتکا به منابع تأمین مالی برون‌سازمانی میشود. همچنین افزایش مخارج دولت و تزریق پول به بخش‌های مختلف ازجمله بخش خصوصی باعث میشود که میزان اهرم مالی شرکت‌ها کاهش یابد. در این میان با افزایش تورم (شاخص قیمت مصرف‌کننده)، شرکت‌ها ترجیح می‌دهند از ظرفیت حداکثری بدهی‌ها در ساختار سرمایه خود بهدلیل کاهش ارزش پول ملی و به‌تبع آن کاهش ارزش بدهی‌های پرداختی آتی، بیشتر استفاده کنند. همچنین نتایج تحلیل پویا نشان‌دهنده تأثیر مثبت نرخ ارز در بلندمدت و تأثیر منفی آن در کوتاه‌مدت بر اهرم مالی شرکت‌هاست، ازاینرو به مدیران و ارکان راهبری شرکت‌ها پیشنهاد میشود، با توجه به افزایش نرخ برابری دلار بر ریال، در بلندمدت از منابع برون‌سازمانی تأمین مالی کنند. این یافته‌ها، از اهمیت بیشتر نقش ثبات سیاست‌های اقتصادی در محیط فعالیت شرکت‌ها و تصمیم‌گیری‌های مرتبط با تأمین مالی حکایت دارد (لونی، عباسیان و حاجی، ۱۴۰۰).
با توجه به نتایج به‌دست آمده از پژوهش حاضر، پیشنهادهایی به شرح ذیل ارائه میشود:
۱. مدیران و ارکان راهبری شرکت‌ها با بررسی و مطالعه شاخص‌های کلان اقتصادی و ملاحظات مربوط به بودجه سالیانه دولت، به برنامه‌ریزی و تصمیمات مرتبط با ساختار سرمایه اقدام کنند و به‌علت پیش‌بینی نوسان در سیاست‌های کلان اقتصادی در شرایط محیطی کشور، جوانب احتیاط را به‌منظور پرهیز از تغییرات زیاد در ساختار سرمایه اعمال کنند و بین تأمین مالی داخلی و خارجی تعادل بهینه ایجاد کنند.
۲. نتایج پژوهش بیانگر تأثیر مثبت شاخص قیمت مصرف‌کننده (تورم) بر اهرم مالی شرکت‌هاست، با توجه به شرایط فوق تورمی حاکم بر کشور و افزایش مستمر این نرخ، مدیران و ارکان راهبری شرکت‌ها با مطالعه روند شاخص قیمت مصرف‌کننده (تورم) که نشان‌دهنده کاهش ارزش پول است، نسبت به افزایش اهرم مالی جاری از محل بدهی‌ها اقدام کرده، تا در آینده با کاهش ارزش بدهی‌ها، از سود نگهداشت بدهی‌های پولی بهره‌مند شوند.
۳. نتایج تحلیل پویای پژوهش بیانگر تأثیر مثبت نرخ ارز در بلندمدت و تأثیر منفی آن در کوتاه‌مدت بر اهرم مالی شرکت‌هاست، لذا به مدیران و ارکان راهبری شرکت‌ها پیشنهاد میشود، با توجه به افزایش نرخ برابری دلار در برابر ریال، در بلندمدت از منابع برون‌سازمانی تأمین مالی کنند.
۴. و درنهایت، با توجه به تأثیر منفی نااطمینانی سیاست‌های اقتصادی بر اهرم مالی شرکت‌ها، لازم است دولت و بانک مرکزی با اتخاذ سیاست‌های منطقی و پیش‌بینی‌پذیر، ضمن کاهش نوسان‌ها، به ایجاد ابزارهای پوشش ریسک به‌منظور کاهش آشفتگی‌های اقتصاد کلان و اعمال مدیریت ریسک در این زمینه اقدام کنند. ثبات سیاست‌های پولی و مالی، باعث پیش‌بینی‌پذیرتر بودن سیاست‌ها، ترسیم دورنمای روشن اقتصادی، اتخاذ تصمیمات منطقی و عقلایی مرتبط با فعالیت‌های واحد تجاری و جلوگیری از بحران‌های اقتصادی و آشفتگی‌های مالی میشود.
پیشنهادهایی برای پژوهش‌های آتی
مبتنی‌بر مبانی نظری و نتایج آزمون فرضیه‌های پژوهش، پیشنهاد میشود پژوهشگران به آزمون تجربی تأثیر سیاست‌های کلان اقتصادی و نوسان آنها بر سایر متغیرهای مهم و اثرگذار حوزه حسابداری و مالی با استفاده از روش پژوهش و سایر آزمون‌های مرتبط دیگر به شرح ذیل بپردازند:
- بررسی تأثیر سیاست‌های کلان اقتصادی و نوسان آنها بر کارایی سرمایه‌گذاری شرکت‌های پذیرفته شده در بورس،
- بررسی تأثیر سیاست‌های کلان اقتصادی و نوسان آنها بر سیاست‌های تقسیم سود شرکت‌های پذیرفته شده در بورس،
- بررسی تأثیر سیاست‌های کلان اقتصادی و نوسان آنها بر ریسک سقوط قیمت سهام شرکت‌های پذیرفته شده در بورس،
- بررسی تأثیر سیاست‌های کلان اقتصادی و نوسان آنها بر کیفیت سود شرکت‌های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار،
- بررسی تأثیر سیاست‌های کلان اقتصادی و نوسان آنها بر ریسک عملیاتی شرکت‌های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار،
- بررسی تأثیر سیاست‌های کلان اقتصادی بر هزینه سرمایه شرکت‌های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار.
[۲] .Durand
[۳]. Modigliani and Miller
[۴] .Static Trade-off Theory
[۵] .Dynamic Trade-off Theory
[۶]. Myers and Majluf
[۷] .Pecking Order Theory
[۸]. Iners
[۹] .Relevance Theory
[۱۰] .Autoregressive Distributed Lag (ARDL) Models
[۱۱] .Financial Leverage (FL)
[۱۳]. Money
[۱۴]. Exchang
[۱۵] .Govexpen
[۱۶]. Priceindex
[۱۷] .Moneyvol
[۱۸] .Exchangvol
[۱۹] .Govexpenvol
[۲۰] .Priceindexvol
[۲۱] .Size
[۲۲]. Return On Asse) ROA)
[۲۳] .Sales Growth (SG)
[۲۴] .Tangible Asset
[۲۵] .Risk
[۲۶] .Panel
[۲۷] .Baum, Caglayan and Rashid
